[スペシャルレポート]歴代最多の韓国ユニコーン...企業価値基準・成長基盤の整備が課題

SOCAR、FADUなど上場後に成長止まった企業も多く...投資好況期の偏重・評価基準不明確との指摘も
高物価・景気低迷・競争激化などの弱点を露呈、量的成長から質的発展への転換必要

韓国で企業価値1兆ウォン（約1,133億1,800万円）を突破し、ユニコーン企業に上りつめた経歴があったり、現在、ユニコーン企業と評価されている企業の数は計35社だ。coupang（クーパン）、Woowa Brothers（ウーアブラザーズ）、HYBE（ハイブ）、Aprogen（エイプロジェン）など8社は、企業公開(IPO)や買収合併(M&A)でユニコーン企業を卒業した。現在、yanolja（ヤノルジャ）、Kurly（カーリー）、MUSINSA（ムシンサ）、Viva Republica（ビバリアパブリカ、Toss）など23社がユニコーンに名を連ねている。

韓国のユニコーン企業は、早くから高い企業価値が認められ、革新的なビジネスモデル(BM)で市場をリードしたと評価されている。配達アプリ「配達の民族」で市場シェア1位を走るWoowa Brothers、ロケット配送でオンラインショッピング市場をつかみ、ニューヨーク証券取引所に上場したcoupang、Kコンテンツ産業をリードするHYBEなどが代表的だ。

HYBEの時価総額は8兆3,200億ウォン（約9,429億8,300万円）に達し、ユニコーンを卒業したKRAFTON（クラフトン）の時価総額は10兆ウォン（約1兆1,334億4,200万円）を超える。このようにユニコーン企業を経て上場した企業は、初期スタートアップのマイルストーンとなっている。中小ベンチャー企業部（省）もグローバル100大ユニコーン企業名簿に属する韓国企業が現在はToss（トス）1社だが、これを5社に拡大することを目標にグローバルTIPS（ティップス）、2兆ウォン（約2,266億3,800万円）規模のスタートアップコリアファンドの造成、グローバル革新特区など、スタートアップコリア総合対策を策定した。

このほか、有望な創業企業を企業価値1,000億ウォン（約113億3,500万円）以上の予備ユニコーンに成長することを支援するベビーユニコーン200育成事業、企業価値1,000億ウォン（約113億3,400万円）以上の企業に最大200億ウォン（約22億6,600万円）まで特別保証を支援する、予備ユニコーン特別保証などの事業を運営している。

逆に上場後、企業価値が1兆ウォン（約1,133億6,600万円）以下になった企業もある。SOCAR（ソカー）は上場前に企業価値3兆ウォン（約3,400億7,100万円）と評価されたが、上場から1年3ヶ月余り経った現在、時価総額は約5,200億ウォン（約589億5,700万円）に留まっている。同じく卒業ユニコーンであるIt'S Hanbul（イッツハンブル）とAprogen（エイプロージェン）は約2,700億ウォン（約306億1,200万円）、DOUBLEU GAMES（ダブリューゲームズ）は約8,200億ウォン（約929億8,600万円）など、1兆ウォン（約1,133億6,600万円）未満の時価総額にとどまっている。

卒業ユニコーン企業ごとに時価総額がまちまちなのは、ユニコーン企業を評価する明確な企業価値基準がないからだ。企業が資金を調達する過程で認定されたと明らかにした金額が、通常、ユニコーン企業の基準となっている。半導体設計企業（ファブレス）のFADU（ファドゥ）は今年初め、上場準備過程で120億ウォン（約13億6,000万円）の資金調達をしたが、この過程で企業価値が1兆800億ウォン（約1,224億6,300万円）と評価され、ユニコーン企業に上りつめた。

しかし、上場直前には、初期投資家の株式の希薄化を防ぐために企業価値が上がることが多い。これを考慮し、海外では1,000億ウォン（約113億3,900万円）以上の投資金を調達し、企業価値が10億ドル（約1,480億6,100万円）以上でなければユニコーン企業として認定される。投資家の立場からすると、少なからず損失を負っても投資する価値があるということだからだ。120億ウォン（約13億6,000万円）の投資で半導体ユニコーンとなる韓国の現実とは違いがある。また、昨年下半期以前までベンチャー投資の好況期が続き、自然と企業価値が上がった傾向もある。2021年と昨年の韓国の新規ユニコーン企業は7社で過去最多を記録したのは、この影響が大きい。

現在、ユニコーン企業は上場に何度も苦戦している。「新星配送」で有名なKurlyは昨年下半期から上場を推進したが、今年初めに撤回し、Anchor Equity Partners（アンカーエクイティパートナーズ、アンカーPE）、Aspex Master Fund（アスペックスマスターファンド）など既存の投資家から1,200億ウォン（約136億円）の追加資金を調達した。この過程で2兆9,000億ウォン（約3,288億8,400万円）レベルの企業価値が認められた。しかし、場外株式市場でKurlyの時価総額は1兆ウォン（約1,134億1,600万円）以下と評価される。

Eコマース企業のOASiS（オアシス）も年初に上場を推進したが、需要予測の過程で1兆ウォン（約1,133億9,900万円）を大きく下回る企業価値とされ、上場を撤回した。

現在、アグテック企業のTridge（トリッジ）、仮想通貨取引所Bithumb korea（ビッサムコリア）、モバイルゲーム企業のSHIFTUP（シフトアップ）などが上場準備に着手したと伝えられている。

金融監督院の電子公示システムによると、韓国のユニコーン企業23社のうち13社が最近（非上場企業は昨年基準、上場企業は今年累積基準）営業損失を記録した。特にFADUは過去2・3四半期の売上がそれぞれ5,800万ウォン（約657万円）、2億ウォン（約2,268万円）に過ぎず、物議を醸した。上場の過程で売上高を膨らませた疑惑が浮上し、現在、金融当局が調査に乗り出している。

市場の潜在力を評価されるユニコーン企業の特性上、すぐに有意義な営業利益を創出することが困難であったり、一定期間損失に耐えながら積極的に事業を拡大することが多い。特に、韓国のユニコーン企業の半分以上がプラットフォーム、電子商取引などが主力事業であり、物価高騰など景気の影響は避けられない。yanolja、Zipbang（チッパン）、BUCKET PLACE（バケットプレイス、今日の家）などのプラットフォーム企業は景気低迷、競争激化などで昨年、赤字を記録した。収益構造の多様化が必要だとの指摘が相次ぐ理由だ。

プロップテック企業のZipbangは、昨年7月にSamsung SDSのホームIoT事業部を買収したが、具体的なシナジー効果はまだ出ていない。建築インテリアプラットフォームのBUCKET PLACEも2021年末にシンガポールのオンラインプラットフォーム企業を買収して現地に進出したが、シンガポール法人は現在、赤字を記録中だ。

国家主導でユニコーン企業を育成するよりは、スタートアップが内実を固めることができる方策で成長を支援すべきだとの声が上がっている。雇用創出、新技術の開発など、韓国のスタートアップエコシステムに好循環構造を導くことができるディープテック企業の育成の重要性が強調されている。

ユニコーン経営経済研究院のユ・ビョンサン院長は「ユニコーン企業に対する幻想の代わりに、これらの企業がスタートアップエコシステムにどのような役割を果たし、どのように正しく成長できるかに関心を持つべきだ」と話した。